Michael Saylor et Jack Mallers sont de nouveau en désaccord. Cette semaine, les deux poids lourds du Bitcoin ont relancé leur débat de longue date sur la manière dont Strategy devrait déclarer ses avoirs en Bitcoin — notamment en ce qui concerne les indicateurs de mNAV et de dilution de l'entreprise. Saylor, le président exécutif de Strategy, a fait valoir que l'émission d'actions pour acheter du Bitcoin renforce en réalité la valeur pour les actionnaires plutôt que de la diluer. Mallers, le PDG de l'application de paiement Bitcoin Strike, défend depuis longtemps le point de vue opposé, avertissant que la dilution réduit les rendements pour les premiers investisseurs. Cet échange, qui s'est déroulé sur les réseaux sociaux, a attiré une nouvelle attention sur la tension entre le maximalisme Bitcoin et la stratégie de trésorerie d'entreprise.
L'objet du débat
Au cœur du débat se trouve l'utilisation par Strategy de sa valeur de marché massivement gonflée par rapport à sa valeur nette d'actif — son mNAV. Les critiques comme Mallers affirment qu'en émettant des actions à une prime par rapport au prix du Bitcoin, Strategy vend en réalité de nouvelles actions pour acheter du vieux Bitcoin, pénalisant ainsi les actionnaires existants. Saylor rétorque que l'émission est disciplinée et créatrice de valeur : chaque nouveau dollar levé par l'émission d'actions achète plus de Bitcoin par action, augmentant ainsi l'exposition au Bitcoin à long terme pour tous les détenteurs. Les deux hommes échangent depuis des mois, mais l'échange de cette semaine a été plus vif que d'habitude.
La thèse de Saylor : la dilution comme force
L'argument de Saylor repose sur un calcul simple : tant que l'action de Strategy se négocie au-dessus de sa valeur en Bitcoin par action, la vente d'actions pour lever des liquidités en vue d'acheter plus de Bitcoin augmente le Bitcoin par action au fil du temps. Il a qualifié ce mécanisme de « machine perpétuelle de génération de Bitcoin » — bien que cette formulation soit la sienne, et non la nôtre. Le chiffre clé qu'il met en avant est le rendement en BTC de l'entreprise, un indicateur que Strategy a créé pour montrer que le Bitcoin par action augmente même si le nombre d'actions s'accroît. Pour Saylor, la dilution est une caractéristique, non un défaut.
Le timing n'est pas un hasard. Strategy est l'un des acheteurs institutionnels de Bitcoin les plus agressifs depuis 2020, et son action est devenue un proxy pour l'exposition au Bitcoin dans les portefeuilles traditionnels. Mais alors que le Bitcoin se négocie près de ses sommets récents et que le nombre d'actions de Strategy grimpe, le débat sur l'efficacité réelle du modèle a des conséquences concrètes. Mallers a averti qu'une fois la prime comprimée — si le cours de l'action de Strategy tombe plus près de sa valeur nette d'actif — toute la stratégie s'effondre. Pour l'instant, la prime reste supérieure à 1,5x, mais la marge n'est plus ce qu'elle était.
La suite
Les deux camps campent sur leurs positions. Mallers a appelé à des rapports plus transparents de la part de Strategy, tandis que Saylor a défendu les déclarations de l'entreprise comme étant de premier ordre dans le secteur. Il n'y a ni échéance formelle ni action réglementaire liée à ce débat, mais il est probable qu'il refasse surface dès que Strategy annoncera son prochain achat de Bitcoin — ce qui pourrait arriver n'importe quelle semaine. Les investisseurs surveilleront l'évolution des chiffres de dilution par rapport au cours de l'action.
