Tokenisoidut varat ovat kasvaneet 65 miljardin dollarin markkinaksi, ja Kansainvälinen valuuttarahasto varoittaa, että samat mekanismit, jotka tekevät niistä houkuttelevia, voivat muuttaa huonon päivän vielä pahemmaksi. Muistiossaan IMF huomautti, että välitön selvitys, automatisoitu kaupankäynti ja tiiviisti yhteydessä olevat markkinat poistavat viiveet, jotka normaalisti hidastavat kriisin etenemistä. Rahasto ei vaadi kieltoa. Se osoittaa kompromissin, jota sääntelijät ovat tuskin alkaneet hinnoitella.
Kitkaton suunnittelultaan, ja juuri se on pointti
Tokenisointi paketoi minkä tahansa omistusoikeuden – joukkovelkakirjan, rahasto-osuuden, varastokuitin – digitaaliseen kääreeseen, joka liikkuu heti, kun kauppa selvitetään. Ei kahden päivän väliä pankkisiirtoa odotellessa. Ei manuaalista täsmäytystä välittäjän kirjanpidon ja säilyttäjän välillä. Kaupankäyntialgoritmit voivat kytkeytyä suoraan samoihin raiteisiin, joilla varat ovat. Liikkeeseenlaskijoille se on halvempaa ja nopeampaa. IMF:lle se on myös syy siihen, miksi šokki ei pysy rajattuna.
Rahaston huoli ei ole, että tokenisoidut markkinat olisivat jotenkin uudella tavalla hauraita. Vaan se, että ne ovat niin tehokkaita, että tavanomaiset katkaisijat – selvitysviiveet, manuaaliset tarkistukset, kitka, joka antaa ihmisille aikaa reagoida – yksinkertaisesti puuttuvat. Kun automatisoidut strategiat lukevat kaikki samaa hintasyötettä ja toimivat saman signaalin perusteella, ne eivät jonota. Ne laukaisevat yhtä aikaa. Tuloksena on kaskadi, joka voi tyhjentää markkinan ennen kuin kukaan ehtii painaa taukoa.
Epämukava käänne putkistossa
Se, mikä tekee tokenisoinnista hyödyllistä, tekee siitä riskialtista. Välitön selvitys tarkoittaa, että käteinen ja vakuudet liikkuvat samassa lohkossa, joten epäonnistunut kauppa ei vain odota purkamista – se voi vetää likviditeettiä järjestelmästä välittömästi. Toisiinsa kytkeytyneet markkinat tarkoittavat, että tokenisoitu valtionvelkakirja ja tokenisoitu rahamarkkinarahasto ovat vain älysopimuksen päässä toisistaan. Automatisoitu kaupankäynti tarkoittaa, että myyntipäätöksen tekee koodi, joka kirjoitettiin kuukausia aiemmin, ei henkilö, joka katsoo näyttöä.
IMF:n pointti on, että nämä ominaisuudet eivät vain poista tehottomuutta. Ne poistavat löysän, joka absorboi šokkeja. Perinteisellä markkinalla huono hintatieto laukaisee kierroksen puheluita, marginaalivaatimuksen, jonka täyttyminen kestää päivän, selvityksen, joka epäonnistuu ja selvitetään myöhemmin. Tokenisoidulla markkinalla marginaalivaatimus on automaattinen ja selvitys atominen. Kaikki tapahtuu yhtä aikaa, eikä takakonttoria ole keräämässä kappaleita.
Missä 65 miljardia dollaria on tänään
65 miljardin dollarin luku on pieni verrattuna tavanomaisten varojen biljooniin, mutta se kasvaa tarpeeksi nopeasti, että valvojat kiinnittävät siihen huomiota. Suurin osa siitä on tokenisoiduissa valtionvelkakirjoissa, rahamarkkinarahastoissa ja yksityisessä luotossa – tylsässä tavarassa, jota instituutiot todella haluavat pitää. Juuri siksi IMF on huolissaan. Nämä eivät ole spekulatiivisia tokeneita, joilla päiväkauppiaat käyvät kauppaa. Ne ovat instrumentteja, joita eläkerahastot ja valtiokonttorit käyttävät parkkeeratakseen käteistä yön yli. Jos ne alkavat käyttäytyä kuin yksi hyperkytkeytynyt markkina, seuraava likviditeettikriisi ei näytä vuodelta 2008 tai 2020. Se näyttää ohjelmistokatkosta, jota kukaan ei ehdi paikata ajoissa.
Rahasto ei ole vielä ehdottanut erityisiä sääntöjä. Sen viesti on perustavanlaatuisempi: sääntelijöiden käyttämät riskimallit olettavat tietyn määrän vastusta järjestelmässä. Tokenisointi poistaa sen vastuksen. Kunnes valvojat päivittävät stressitestinsä huomioimaan atomisen selvityksen ja automatisoidut strategiat, samat ominaisuudet, jotka tekevät tokenisoiduista varoista tehokkaita, pitävät ne vaikeasti pysäytettävinä.
Mitä seuraavaksi
IMF:n muistio on varoitus, ei sääntökirja. Mutta se ilmestyy, kun useat lainkäyttöalueet kirjoittavat ensimmäisiä tokenisointikehyksiään, ja se antaa valvojille konkreettisen syyn kysyä vaikeampia kysymyksiä siitä, mitä tapahtuu, kun tokenisoitu rahasto ja tokenisoitu valtionvelkakirja epäonnistuvat samassa lohkossa. Seuraava kuulemiskierros näyttää, kirjoittaako joku nämä kysymykset sääntöihin – vai jatkaako markkina kasvuaan, kunnes testitapaus pakottaa asian.
