Токенізовані активи перетворилися на ринок обсягом 65 мільярдів доларів, і Міжнародний валютний фонд попереджає, що ті самі механізми, які роблять їх привабливими, можуть перетворити поганий день на щось гірше. У своїй записці МВФ зазначив, що миттєвий розрахунок, автоматизована торгівля та тісно пов'язані ринки усувають затримки, які зазвичай уповільнюють кризу. Фонд не закликає до заборони. Він вказує на компроміс, який регулятори ледве почали враховувати.
Безтертя за задумом, і в цьому суть
Токенізація поміщає право власності на будь-що — облігацію, пай фонду, складську розписку — у цифрову обгортку, яка рухається в момент завершення угоди. Немає дводенної затримки в очікуванні банківського переказу. Немає ручної звірки між реєстром брокера та реєстром кастодіана. Торгові алгоритми можуть підключатися безпосередньо до тих самих рейок, на яких зберігаються активи. Для емітентів це дешевше й швидше. Для МВФ це також причина, чому шок не залишається локалізованим.
Занепокоєння фонду не в тому, що токенізовані ринки є крихкими в якийсь новий спосіб. А в тому, що вони настільки ефективні, що звичайні запобіжники — затримки розрахунків, ручні перевірки, тертя, яке дає людям час реагувати — просто відсутні. Коли автоматизовані стратегії всі читають той самий потік цін і діють за одним і тим самим сигналом, вони не шикуються в чергу. Вони спрацьовують одночасно. Результат — каскад, який може очистити ринок, перш ніж хтось встигне натиснути паузу.
Неприємний поворот у «сантехніці»
Те, що робить токенізацію корисною, робить її ризикованою. Миттєвий розрахунок означає, що гроші та застава рухаються в одному блоці, тому невдала угода не просто чекає на розгортання — вона може негайно витягнути ліквідність із системи. Взаємопов'язані ринки означають, що токенізована казначейська облігація та токенізований фонд грошового ринку відділені лише одним смарт-контрактом. Автоматизована торгівля означає, що рішення про продаж ухвалює код, написаний місяці тому, а не людина, яка дивиться на екран.
МВФ наголошує, що ці особливості не просто усувають неефективність. Вони усувають запас, який поглинає шоки. На традиційному ринку поганий друк ціни викликає серію дзвінків, маржин-кол, на який потрібен день, і невдалий розрахунок, який згодом владнається. На токенізованому маржин-кол автоматичний, а розрахунок атомарний. Все відбувається одночасно, і немає бек-офісу, щоб зібрати уламки.
Де сьогодні перебувають ці 65 мільярдів доларів
Цифра в 65 мільярдів доларів є невеликою порівняно з трильйонами в традиційних активах, але вона зростає достатньо швидко, щоб наглядові органи звертали увагу. Більшість із них — це токенізовані казначейські облігації, фонди грошового ринку та приватний кредит — нудні речі, які установи справді хочуть тримати. Саме тому МВФ хвилюється. Це не спекулятивні токени, якими торгують денні трейдери. Це інструменти, які пенсійні фонди та казначейства використовують для розміщення готівки на ніч. Якщо вони почнуть поводитися як єдиний гіперпов'язаний ринок, наступний дефіцит ліквідності не буде схожий на 2008 або 2020 рік. Він буде схожий на збій програмного забезпечення, який ніхто не встигне виправити.
Фонд ще не запропонував конкретних правил. Його повідомлення простіше: моделі ризиків, які використовують регулятори, припускають певний опір у системі. Токенізація прибирає цей опір. Доки наглядові органи не оновлять свої стрес-тести, щоб врахувати атомарні розрахунки та автоматизовані стратегії, ті самі особливості, що роблять токенізовані активи ефективними, продовжуватимуть робити їх важкими для зупинки.
Що буде далі
Записка МВФ — це попередження, а не збірка правил. Але вона з'являється в той час, коли кілька юрисдикцій пишуть свої перші рамки токенізації, і дає наглядовим органам конкретну причину ставити складніші запитання про те, що станеться, якщо токенізований фонд і токенізована казначейська облігація зазнають невдачі в одному блоці. Наступний раунд консультацій покаже, чи хтось впише ці запитання в правила — чи ринок продовжуватиме зростати, доки тестовий випадок не змусить вирішити питання.
