A tokenizált eszközök piaca mára 65 milliárd dollárosra bővült, a Nemzetközi Valutaalap (IMF) pedig arra figyelmeztet, hogy pontosan azok a mechanizmusok tehetnek egy rossz piaci napot sokkal súlyosabbá, amelyek vonzóvá teszik őket. Elemzésében az IMF rámutatott: az azonnali elszámolás, az automatizált kereskedés és a szorosan összekapcsolt piacok felszámolják azokat a késleltetéseket, amelyek normális esetben lelassítanak egy kibontakozó válságot. A Valutaalap nem tiltást szorgalmaz, hanem egy olyan kompromisszumra mutat rá, amelynek kockázatait a szabályozók még alig kezdték el beárazni.
Kifejezetten súrlódásmentesre tervezve – és éppen ez a lényeg
A tokenizáció bármilyen vagyonelem tulajdonjogát – legyen szó kötvényről, befektetésialap-egységről vagy közraktári jegyről – egy olyan digitális burokba helyezi, amely az ügylet elszámolásának pillanatában azonnal gazdát cserél. Nincs kétnapos várakozási idő a banki átutalásra. Nincs manuális egyeztetés a bróker és a letétkezelő főkönyvei között. A kereskedési algoritmusok közvetlenül ugyanazokra a sínekre kapcsolódhatnak rá, amelyek magukat az eszközöket hordozzák. A kibocsátók számára ez olcsóbb és gyorsabb működést jelent. Az IMF szerint viszont éppen emiatt nem lehet lokalizálni egy hirtelen sokkot.
A szervezet aggodalma nem abból fakad, hogy a tokenizált piacok valamilyen merőben új módon lennének sérülékenyek. Inkább abból, hogy annyira hatékonyak, hogy a megszokott biztonsági fékek – az elszámolási késedelmek, a kézi ellenőrzések és mindaz a súrlódás, ami időt ad az emberi reakcióra – egyszerűen hiányoznak. Amikor az automatizált stratégiák mind ugyanazt az árfolyamadatot olvassák és ugyanarra a jelzésre reagálnak, nem állnak sorba: egyszerre lépnek életbe. Ennek eredménye egy olyan láncreakció, amely még azelőtt letarolhatja a piacot, hogy bárkinek ideje lenne megnyomni a vészleállítót.
Kellemetlen csavar a pénzügyi infrastruktúrában
Ami a tokenizációt hasznossá teszi, az teszi kockázatossá is. Az azonnali elszámolás azt jelenti, hogy a készpénz és a fedezet ugyanabban a blokkban mozog, így egy meghiúsult ügylet nem csupán a visszarendezésre várva lebeg a rendszerben – hanem azonnal likviditást vonhat ki belőle. Az összekapcsolt piacok révén a tokenizált amerikai államkötvényeket (Treasuries) és a tokenizált pénzpiaci alapokat mindössze egyetlen okosszerződés választja el egymástól. Az automatizált kereskedés pedig azt jelenti, hogy az eladásról nem a képernyőt figyelő ember dönt, hanem olyan kód, amelyet akár hónapokkal korábban írtak meg.
Az IMF lényegi meglátása az, hogy ezek a funkciók nemcsak a hatékonytalanságot számolják fel, hanem azt a puffert is, amely elnyelné a sokkokat. A hagyományos piacokon egy hibás árjegyzés telefonhívások sorát indítja el, a letéti felhívás (margin call) teljesítése akár egy napig is eltart, a meghiúsult elszámolást pedig később rendezik. A tokenizált piacon ezzel szemben a fedezeti felhívás automatikus, az elszámolás pedig atomi: minden egyszerre megy végbe, és nincs háttériroda (back office), amely felfogná a darabjaira hulló folyamatokat.
Hol áll ma a 65 milliárd dollár?
Ez a 65 milliárd dolláros összeg eltörpül a hagyományos eszközök ezermilliárdjai mellett, ám olyan ütemben növekszik, hogy a felügyeleti szervek már komolyan odafigyelnek rá. Ennek jelentős része tokenizált államkötvényekben, pénzpiaci alapokban és magánhitelekben (private credit) összpontosul – vagyis azokban az „unalmas” eszközökben, amelyeket az intézményi szereplők valóban a portfóliójukban akarnak tartani. Az IMF pontosan emiatt aggódik. Ezek nem spekulatív, day-traderek által kereskedett tokenek, hanem olyan instrumentumok, amelyeket a nyugdíjalapok és vállalati treasuryk használnak a likviditásuk egynapos parkoltatására. Ha ezek egyetlen, hiperszinten összekapcsolt piacként kezdenek el viselkedni, a következő likviditási válság nem a 2008-ashoz vagy a 2020-ashoz fog hasonlítani, hanem egy olyan szoftverösszeomláshoz, amelyet senki sem tud időben kijavítani.
A Valutaalap egyelőre nem javasolt konkrét szabályozást. Üzenete ennél alapvetőbb: a szabályozók kockázati modelljei feltételeznek egy bizonyos mértékű súrlódást és késleltetést a rendszerben. A tokenizáció viszont megszünteti ezt a fékezőerőt. Amíg a felügyeletek nem frissítik a stressztesztjeiket úgy, hogy azok számoljanak az atomi elszámolással és az automatizált kereskedési stratégiákkal, addig azok a tulajdonságok, amelyek hatékonnyá teszik a tokenizált eszközöket, egyben megállíthatatlanná is teszik az elszabaduló folyamatokat.
Hogyan tovább?
Az IMF elemzése figyelmeztetés, nem pedig szabálygyűjtemény. Ugyanakkor éppen akkor látott napvilágot, amikor több joghatóság most dolgozza ki első tokenizációs keretrendszerét, így a felügyeletek kézzelfogható okot kaptak arra, hogy kényelmetlenebb kérdéseket tegyenek fel: mi történik például akkor, ha egy tokenizált alap és egy tokenizált államkötvény ugyanazon a blokkon belül omlik össze. Az egyeztetések következő köre fogja megmutatni, hogy beépítik-e ezeket a felvetéseket a szabályokba – vagy a piac addig növekszik tovább, amíg egy éles krízis ki nem kényszeríti a választ.
