Tokenize edilmiş varlıklar 65 milyar dolarlık bir piyasaya ulaştı ve Uluslararası Para Fonu (IMF), bu varlıkları cazip kılan dinamiklerin kötü bir günü çok daha vahim bir tabloya çevirebileceği uyarısında bulunuyor. IMF yayımladığı bir bilgi notunda; anlık takas, otomatik alım-satım ve birbirine sıkı sıkıya bağlı piyasaların, normal şartlarda krizleri yavaşlatan gecikmeleri ortadan kaldırdığına dikkat çekti. Fon bir yasaklama çağrısında bulunmuyor; bunun yerine düzenleyicilerin henüz yeni yeni hesaba katmaya başladığı bir ödünleşime (trade-off) işaret ediyor.
Tasarımı gereği sürtünmesiz ve asıl mesele de bu
Tokenizasyon; bir tahvil, bir fon katılma payı ya da bir depo makbuzu gibi herhangi bir varlığın mülkiyetini, işlem gerçekleştiği anda el değiştiren dijital bir kılıf içine yerleştirir. Burada banka transferini beklemek için iki günlük bir süre (T+2) yoktur. Bir aracı kurumun kayıtları ile saklama kuruluşunun kayıtları arasında manuel mutabakat gerekmez. Alım-satım algoritmaları, varlıkları barındıran aynı altyapıya doğrudan bağlanabilir. İhraççılar açısından bu durum hem daha ucuz hem de daha hızlıdır. Ancak IMF'ye göre, olası bir piyasa şokunun yerel düzeyde tutulamamasının temel sebebi de tam olarak budur.
Fonun endişesi, tokenize piyasaların bilinmedik yeni bir yolla kırılganlaşması değil. Asıl mesele, bu piyasaların fazlasıyla verimli olması nedeniyle takas gecikmeleri, manuel kontroller ve insanlara tepki verme süresi tanıyan o doğal sürtünme gibi geleneksel devre kesicilerin sistemde bulunmamasıdır. Otomatik stratejilerin tümü aynı fiyat akışını takip edip aynı sinyale göre harekete geçtiğinde sıraya girmezler; hepsi aynı anda tetiklenir. Bunun sonucunda, kimse duraklat düğmesine basmaya fırsat bulamadan bir piyasayı tamamen süpürebilecek bir zincirleme etki ortaya çıkar.
Finansal altyapıdaki tedirgin edici açmaz
Tokenizasyonu kullanışlı kılan özellikler, onu aynı zamanda riskli kılan unsurlardır. Anlık takas, nakit ve teminatın aynı blokta el değiştirmesi anlamına gelir; dolayısıyla aksayan bir işlem öylece geri alınmayı beklemez, sistemdeki likiditeyi bir anda çekip alabilir. Birbiriyle iç içe geçmiş piyasalar, tokenize bir Hazine tahvili ile tokenize bir para piyasası fonu arasında yalnızca tek bir akıllı sözleşmelik mesafe olduğu anlamına gelir. Otomatik alım-satım ise satış kararının ekran başında bekleyen bir insan tarafından değil, aylar önce yazılmış bir kod tarafından verilmesi demektir.
IMF'nin vurguladığı nokta, bu özelliklerin yalnızca verimsizlikleri ortadan kaldırmakla kalmadığıdır; şokları emen esneklik payını da yok ederler. Geleneksel bir piyasada hatalı ya da beklenmedik bir işlem yoğun bir telefon trafiğini başlatır, teminat tamamlama çağrısının (margin call) ulaşması bir günü bulur ve gerçekleşmeyen bir takas daha sonra çözüme kavuşturulur. Tokenize bir piyasada ise teminat tamamlama çağrısı otomatiktir ve takas atomiktir (anlık ve bölünemez). Her şey aynı anda gerçekleşir ve dağılan parçaları toparlayacak bir operasyon merkezi (back office) bulunmaz.
65 milyar dolar bugün nerede duruyor?
Geleneksel varlıklardaki trilyonlarca doların yanında 65 milyar dolarlık bu rakam küçük kalsa da denetleyicilerin dikkatini çekecek kadar hızlı bir ivmeyle büyüyor. Bu tutarın büyük kısmı tokenize Hazine tahvillerinde, para piyasası fonlarında ve özel kredilerde bulunuyor; yani kurumların asıl portföylerinde tutmak istediği o temel finansal araçlarda. IMF'nin endişelenmesinin temel sebebi de budur. Bunlar gün içi al-sat yapanların spekülasyon yaptığı tokenlar değil; emeklilik fonlarının ve hazinelerin nakitlerini gecelik olarak park etmek için kullandıkları araçlardır. Eğer bu varlıklar tek ve aşırı bağlantılı bir piyasa gibi hareket etmeye başlarsa, bir sonraki likidite krizi 2008 veya 2020'ye benzemeyecektir. Kimsenin zamanında yama yapamadığı bir yazılım kesintisine benzeyecektir.
Fon henüz somut kurallar önermiş değil. Verdiği mesaj çok daha temel: Düzenleyicilerin kullandığı risk modelleri sistemde belirli bir sürtünme payı varsayar. Tokenizasyon ise bu sürtünmeyi ortadan kaldırır. Denetleyiciler stres testlerini atomik takas ve otomatik stratejileri hesaba katacak şekilde güncelleyene kadar, tokenize varlıkları verimli kılan bu nitelikler kriz anında onları durdurmayı da aynı ölçüde zorlaştıracaktır.
Bundan sonra ne olacak?
IMF'nin bilgi notu bir kural kitabı değil, bir uyarıdır. Ancak bu uyarı, birçok yargı alanının ilk tokenizasyon çerçevelerini hazırladığı bir döneme denk geliyor ve denetleyicilere, tokenize bir fon ile tokenize bir Hazine tahvilinin aynı blokta çökmesi durumunda ne olacağına dair daha zorlu sorular sormak için somut bir zemin sunuyor. Gelecek danışma süreçleri, bu soruların mevzuata dahil edilip edilmeyeceğini ya da piyasanın gerçek bir kriz senaryosu konuyu dayatana kadar kontrolsüzce büyümeye devam edip etmeyeceğini gösterecek.
