تتخذ اثنتان من أكبر خزائن الشركات العامة للعملات المشفرة مسارين مختلفين تمامًا. تواصل شركة Strategy (MSTR) تكديس البيتكوين — حوالي 818,000 بيتكوين حتى أواخر أبريل، تم شراؤها بمتوسط 75,000 دولار، وتدعم الآن قيمة سوقية قريبة من 60 مليار دولار. أما شركة BitMine Immersion Technologies (BMNR) فسلكت الاتجاه الآخر: فهي تمتلك ما يقرب من 5 ملايين إيثر (حوالي 4.12% من إجمالي العرض) بالإضافة إلى 1.1 مليار دولار نقدًا، بقيمة سوقية تبلغ حوالي 12 مليار دولار. هذا الانقسام مهم لأن الاقتصاديات الأساسية ليست متطابقة.
كيف تعمل كل خزينة
دولاب الموازنة الخاص بـ Strategy أصبح مألوفًا الآن. فهي تجمع الأموال من خلال برامج السوق الآلي للأسهم العادية، والسندات القابلة للتحويل بفائدة منخفضة أو بدون فائدة، والأوراق المالية المفضلة الدائمة — أحدثها STRC الذي يدفع أرباحًا نقدية شهرية بنسبة 11.5%. تذهب هذه الأموال إلى البيتكوين. والبيتكوين لا يعيد شيئًا. لذا يتعين على Strategy الاستمرار في إضافة المزيد من أدوات التمويل لتحقيق العائد الذي يتوقعه المستثمرون. تحدث مايكل سايلور عن أهداف بملايين البيتكوين، دون سقف في الأفق.
تقوم BitMine بشيء أبسط. فهي تمتلك الإيثر، ولكنها أيضًا تخزّن حوالي 3.3 مليون منه عبر آلية إثبات الحصة في إيثريوم، لتحقق عائدًا سنويًا يبلغ حوالي 2.8%. هذا العائد من التخزين يحول الخزينة الثابتة إلى أصل منتج للدخل. لا تحتاج الشركة إلى إصدار سندات قابلة للتحويل أو أوراق مالية دائمة لتوليد عائد — فسلسلة الكتل تفعل ذلك تلقائيًا.
ميزة العائد التي يمنحها إيثريوم لـ BitMine
البيتكوين لا يقدم عائدًا أصليًا. تعوض Strategy ذلك باستخدام هندسة مالية تسمح لها، في الأسواق الصاعدة، بالتداول بعلاوات mNAV تتراوح بين 1.5x و 2.5x. لكن هذه العلاوات تعتمد على معنويات السوق والرغبة في أدوات متزايدة الغرابة. في المقابل، تمتلك BitMine عائدًا هيكليًا مدمجًا في أصلها الأساسي. عائد التخزين في إيثريوم ليس ضخمًا — 2.8% — لكنه ثابت ولا يتطلب إصدار ديون أو أسهم جديدة.
لم يكافئ السوق BitMine بشكل كامل بعد على ذلك. فقد تم تداول السهم بالقرب من أو أقل من تعادل صافي قيمة الأصول، مع mNAV تتراوح من حوالي 0.93x نزولاً إلى 0.6x–0.7x. تاريخيًا، حظيت Strategy بعلاوة، لكن الفجوة تشير إلى أن المستثمرين قد يخصمون تدفق دخل BitMine — أو ببساطة يفضلون علامة البيتكوين التجارية.
ماذا يعني هذا لسهمي الشركتين
نهج Strategy مثبت في سوق صاعدة. عندما يرتفع البيتكوين، تضخم الرافعة المالية الناتجة عن كومة الديون العوائد. لكن عندما تسوء المعنويات، تصبح تكاليف التمويل والحاجة إلى استمرار تجديد الأوراق المالية خطرًا. نموذج BitMine أقل تقلبًا: عائد التخزين يوفر أرضية من الدخل العضوي، ورصيد النقد يمنحها خيارات. السؤال هو أيهما يصمد بشكل أفضل إذا تحولت أسواق العملات المشفرة إلى حالة من التقلب في وقت لاحق من هذا العام.
لا أحد يتوقع أن تتوقف Strategy عن الشراء. صاغ سايلور التراكم على أنه مفتوح النهاية. في المقابل، يمكن لـ BitMine أن تترك إيثرها ليحقق العائد. الاختبار الحقيقي التالي سيأتي عندما تختبر دورة هابطة كلا الهيكلين — وفي الوقت الحالي، واحد فقط منهما لديه حاجز دخل مدمج.
