Два крупнейших публичных крипто-казначейства идут совершенно разными путями. Strategy (MSTR) продолжает накапливать биткоины — примерно 818 000 BTC по состоянию на конец апреля, купленных в среднем по $75 000, что теперь поддерживает рыночную капитализацию около $60 млрд. BitMine Immersion Technologies (BMNR) пошла другим путем: она владеет почти 5 млн эфира (около 4,12% от общего предложения) плюс $1,1 млрд наличными, с рыночной капитализацией около $12 млрд. Различие имеет значение, поскольку лежащая в основе экономика не одинакова.
Как работает каждое казначейство
Маховик Strategy уже знаком. Она привлекает средства через программы ATM по обыкновенным акциям, низкокупонные и бескупонные конвертируемые облигации, а также бессрочные привилегированные ценные бумаги — последние, STRC, выплачивают 11,5% ежемесячных денежных дивидендов. Эти деньги идут на биткоин. Биткоин ничего не приносит взамен. Поэтому Strategy вынуждена постоянно наращивать новые финансовые инструменты, чтобы создать доход, ожидаемый инвесторами. Майкл Сэйлор говорил о целях в миллионы BTC, без видимого предела.
BitMine делает нечто более простое. Она владеет эфиром, но также стейкает примерно 3,3 млн из него через механизм доказательства доли Ethereum, получая около 2,8% годовых. Этот стейкинг-доход превращает статичное казначейство в актив, приносящий доход. Компании не нужно выпускать конвертируемые облигации или бессрочные бумаги для получения прибыли — блокчейн делает это автоматически.
Преимущество доходности, которое Ethereum дает BitMine
У биткоина нет собственной доходности. Strategy компенсирует это финансовым инжинирингом, который на бычьих рынках позволяет ей торговаться с премией mNAV в 1,5–2,5x. Но эти премии зависят от рыночных настроений и аппетита к все более экзотическим инструментам. BitMine, напротив, имеет структурную доходность, встроенную в ее основной актив. Доходность стейкинга Ethereum невелика — 2,8%, но она стабильна и не требует новых долговых или долевых эмиссий.
Рынок пока не полностью вознаградил BitMine за это. Акции торговались около или ниже паритета чистой стоимости активов, с mNAV в диапазоне от примерно 0,93x до 0,6–0,7x. Strategy исторически имела премию, но разрыв указывает на то, что инвесторы, возможно, дисконтируют доходный поток BitMine — или просто отдают предпочтение бренду биткоина.
Что это значит для двух акций
Подход Strategy доказан на растущем рынке. Когда биткоин растет, кредитное плечо от долгового стека усиливает доходность. Но когда настроения ухудшаются, стоимость финансирования и необходимость постоянно пролонгировать бумаги становятся риском. Модель BitMine менее волатильна: доход от стейкинга обеспечивает минимальный уровень органического дохода, а денежная подушка дает возможности. Вопрос в том, какая из них лучше выдержит, если крипторынки станут нестабильными позднее в этом году.
Никто не ожидает, что Strategy прекратит покупать. Сэйлор представил накопление как бессрочное. BitMine тем временем может позволить своему эфиру просто лежать и приносить доход. Следующее настоящее испытание наступит, когда медвежий цикл проверит обе структуры — и пока только одна из них имеет встроенный буфер дохода.
