上場企業の暗号資産トレジャリーの中で最大級の二社が、全く異なる道を進んでいる。Strategy（MSTR）はビットコインを積み上げ続けている——4月下旬時点で約81万8000BTC、平均購入価格7万5000ドル、時価総額は約600億ドルに達している。一方、BitMine Immersion Technologies（BMNR）は別の方向へ進んでいる。同社は約500万ETH（総供給量の約4.12%）と11億ドルの現金を保有し、時価総額は約120億ドルだ。この違いは重要である。なぜなら、根底にある経済性が同じではないからだ。
各トレジャリーの仕組み
Strategyのフライホイールは今やおなじみだ。同社は普通株式のATMプログラム、低クーポンおよびゼロクーポンの転換社債、永久優先証券（最新のSTRCは月11.5%の現金配当を支払う）を通じて資金を調達している。その資金はビットコインに投入される。ビットコインは何も還元しない。そのため、Strategyは投資家が期待するリターンを生み出すために、より多くの金融商品を重ね続けなければならない。マイケル・セイラー氏は数百万BTCという目標について言及しており、上限は見えていない。
BitMineはよりシンプルな方法を取っている。同社はイーサを保有するが、そのうち約330万ETHをイーサリアムのプルーフ・オブ・ステークメカニズムを通じてステーキングし、約年率2.8%の利回りを得ている。このステーキング利回りにより、静的なトレジャリーが収益を生む資産に変わる。同社はリターンを生み出すために転換社債や永久証券を発行する必要はない。ブロックチェーンが自動的にそれを実現するのだ。
イーサリアムがBitMineに与える利回りの優位性
ビットコインにはネイティブな利回りがない。Strategyは金融工学を用いてそれを補っており、強気相場ではmNAVプレミアムが1.5倍から2.5倍で取引されることがある。しかし、そのプレミアムは市場センチメントと、ますます特殊な商品への需要に依存している。対照的に、BitMineはコア資産に構造的な利回りが組み込まれている。イーサリアムのステーキング利回りは大きくはないが（年率2.8%）、安定しており、新たな負債や株式発行を必要としない。
市場はまだBitMineを十分に評価していない。同社の株価は純資産価値とほぼ同水準か、それ以下で推移しており、mNAVは約0.93倍から0.6～0.7倍の範囲にある。Strategyは歴史的にプレミアムで取引されてきたが、その差は投資家がBitMineの収入源を割り引いているか、単にビットコインのブランドを好んでいることを示唆している。
両銘柄にとっての意味
Strategyのアプローチは上昇相場で実績がある。ビットコインが上昇すると、負債スタックによるレバレッジがリターンを増幅させる。しかし、センチメントが悪化すると、資金調達コストと借り換えの必要性がリスクとなる。BitMineのモデルは変動が少ない。ステーキング利回りが有機的な収入の下限を提供し、現金の山が選択肢を与える。問題は、今年後半に暗号資産市場が不安定になった場合、どちらがより耐えられるかだ。
Strategyが買いを止めると予想する者はいない。セイラー氏は蓄積を無制限と位置づけている。一方、BitMineはイーサを保有したまま利回りを得ることができる。真の試練は、弱気相場が両方の構造を試すときに訪れるだろう。そして現時点では、そのうちの一つのみが組み込まれた収入バッファーを持っている。
