Аналитики JPMorgan прогнозируют, что токенизированные фонды денежного рынка не смогут занять более 15% доли рынка стейблкоинов — и причина в регулировании. В исследовательской записке, распространённой на этой неделе, криптокоманда банка заявила, что регуляторные ограничения не позволят токенизированным MMF получить серьёзное распространение, что бросает тень на более широкую тенденцию токенизации реальных активов. Этот вывод также ставит под вопрос, насколько далеко может продвинуться финансовая инфраструктура криптовалют, если один из её самых перспективных строительных блоков остаётся в жёстких рамках.
Потолок в 15%
Оценка JPMorgan отрезвляет для сектора, который активно обсуждает токенизированные казначейские продукты. Банк заявил, что токенизированные MMF достигнут максимума примерно в 15% рынка стейблкоинов — это далеко от полного переворота, на который надеялись некоторые сторонники. Сами стейблкоины раздулись до предложения более 200 миллиардов долларов, так что 15% всё равно представляют десятки миллиардов долларов. Но суть в потолке, а не в цифре. Аналитики утверждают, что без изменения подхода регуляторов к этим продуктам рынок просто не позволит им масштабироваться значительно выше этого уровня.
Время не самое удачное. Токенизация была одним из немногих светлых пятен в году, который ознаменовался регуляторными репрессиями и колебаниями рынка. Крупные управляющие активами запустили ончейн-фонды денежного рынка, а инфраструктурные игроки создали рельсы для их торговли наряду со стейблкоинами. Прогноз JPMorgan указывает на то, что энтузиазм может натолкнуться на стену.
Почему регуляторы — узкое место
Регуляторные ограничения не являются неожиданностью — они были тихим встречным ветром для каждого проекта токенизации. Но JPMorgan выводит их на первый план как основное препятствие. Проблема не только в том, какой орган контролирует фонд или является ли токен ценной бумагой. Дело в том, как существующие правила для фондов денежного рынка — требования к проспекту, механизмы погашения, аккредитация инвесторов — сталкиваются с круглосуточным, безразрешительным идеалом DeFi.
Токенизированные MMF не могут просто скопировать нормативную базу эмитента стейблкоинов, такого как Circle или Tether. Стейблкоины работают на основе лицензий на денежные переводы на уровне штатов и разрозненных руководств. Токенизированный фонд, который держит казначейские облигации и соглашения об обратном выкупе, должен отчитываться перед регуляторами ценных бумаг, банковскими регуляторами, а иногда и перед обоими. Это трение затрудняет их интеграцию в те же децентрализованные протоколы, через которые беспрепятственно проходят стейблкоины.
JPMorgan не назвал конкретного регулятора в записке, но подтекст ясен: пока SEC, ФРС или Конгресс не предоставят более чёткий путь, токенизированные MMF останутся нишевым продуктом.
Что это значит для инфраструктуры криптовалют
Ограниченное проникновение токенизированных MMF — это проблема не только для управляющих активами. Это может замедлить развитие финансовой инфраструктуры криптовалют в целом. Ончейн-кредитные рынки, например, давно смотрят на токенизированные казначейские облигации как на источник стабильного, приносящего доход залога — нечто, что ведёт себя как наличные, но приносит доход. Если эти фонды не смогут достичь значительной доли предложения стейблкоинов, протоколам, которые от них зависят, возможно, придётся пересмотреть свою архитектуру.
То же самое касается и самих эмитентов стейблкоинов. Некоторые изучали возможность использования токенизированных MMF в качестве резервного обеспечения — шаг, который мог бы повысить прозрачность и доходность без принятия дополнительного риска. Анализ JPMorgan предполагает, что этот путь останется узким в обозримом будущем. Это оставляет экосистему стейблкоинов в значительной степени зависимой от коммерческих бумаг и традиционных банковских депозитов — активов, которые несут свои собственные регуляторные и кредитные риски.
Отчёт банка не предлагает временных рамок для того, когда — или если — регуляторная картина может измениться. Он просто оценивает ограничение, которое многие в отрасли уже ощущали. На данный момент токенизированные фонды денежного рынка реальны, они растут, но они не собираются «съесть обед» рынка стейблкоинов.
