Межа у 15%
Оцінка JPMorgan є стримуючою для сектора, який останнім часом активно обговорював токенізовані казначейські продукти. Банк заявив, що токенізовані MMF досягнуть максимум близько 15% ринку стейблкоїнів — що далеко від повного прориву, на який сподівалися деякі прихильники. Самі стейблкоїни розрослися до понад 200 мільярдів доларів пропозиції, тому 15% все ще становить десятки мільярдів доларів. Але суть у стелі, а не в цифрі. Аналітики стверджують, що без зміни підходу регуляторів до цих продуктів ринок просто не дозволить їм масштабуватися набагато більше.
Час для цього не дуже вдалий. Токенізація була однією з небагатьох світлих плям у році, що ознаменувався регуляторними репресіями та ринковими коливаннями. Великі керуючі активами запустили ончейн-фонди грошового ринку, а інфраструктурні гравці побудували рейки, щоб зробити їх торгованими поряд зі стейблкоїнами. Прогноз JPMorgan свідчить, що ентузіазм може наштовхнутися на стіну.
Чому регулятори є вузьким місцем
Регуляторні обмеження не є несподіванкою — вони були тихим зустрічним вітром для кожного проекту токенізації. Але JPMorgan ставить їх на перший план як основну перешкоду. Проблема не лише в тому, яке агентство наглядає за фондом, чи чи є токен цінним папером. Йдеться про те, як існуючі правила щодо фондів грошового ринку — вимоги до проспекту, механізми погашення, акредитація інвесторів — стикаються з цілодобовим, бездозвільним ідеалом DeFi.
Токенізовані MMF не можуть просто скопіювати комплаєнс-рамку емітента стейблкоїнів, як Circle або Tether. Стейблкоїни працюють на основі ліцензій на грошові перекази на рівні штатів та набору рекомендацій. Токенізований фонд, який тримає казначейські облігації та угоди про зворотний викуп, повинен відповідати перед регуляторами цінних паперів, банківськими регуляторами, а іноді й обома. Це тертя ускладнює їх інтеграцію в ті самі децентралізовані протоколи, через які стейблкоїни проходять безперешкодно.
JPMorgan не назвав конкретного регулятора в записці, але підтекст зрозумілий: доки SEC, ФРС або Конгрес не нададуть чіткішого шляху, токенізовані MMF залишаться нішевим продуктом.
Що це означає для криптоінфраструктури
Обмежене проникнення токенізованих MMF є проблемою не лише для керуючих активами. Це може сповільнити розвиток криптофінансової інфраструктури в цілому. Наприклад, ончейн-ринки кредитування давно розглядають токенізовані казначейські облігації як джерело стабільної, прибуткової застави — щось, що поводиться як готівка, але приносить дохід. Якщо ці фонди не зможуть досягти значної частки пропозиції стейблкоїнів, протоколи, які залежать від них, можуть бути змушені переглянути свій дизайн.
Те саме стосується і самих емітентів стейблкоїнів. Деякі вивчали можливість використання токенізованих MMF як резервів — крок, який міг би підвищити прозорість і дохідність без додаткового ризику. Аналіз JPMorgan свідчить, що цей шлях залишиться вузьким у найближчому майбутньому. Це залишає екосистему стейблкоїнів сильно залежною від комерційних паперів і традиційних банківських депозитів — активів, які мають власні регуляторні та кредитні ризики.
Звіт банку не надає часових рамок, коли — або чи —
