SEC:s nya 'Innovationsundantag' för tokeniserade aktier möter kritik från bedömare som varnar för att regellättnaden kan splittra likviditet och intäkter över en mängd olika digitala handelsplatser. Undantaget, som är utformat för att låta företag ge ut tokeniserade versioner av traditionella aktier utan full registrering, syftar till att uppmuntra experimenterande. Men den flexibilitet det ger kan i slutändan skada de marknader det är tänkt att stödja.
Så fungerar undantaget
Tokeniserade aktier är digitala representationer av aktier som handlas på blockkedjebaserade plattformar. Fram till nu har utfärdande av dem i stor utsträckning krävt samma offentliggörande och tillsyn som ett konventionellt aktieerbjudande. Innovationsundantaget mildrar några av dessa regler för småskaliga erbjudanden, vilket låter emittenter kringgå vissa SEC-anmälningar. Det är tänkt att sänka tröskeln för nystartade och mindre företag att testa vattnet med tokeniserat aktiekapital.
Avvägningen är dock att varje tokeniserat erbjudande kan verka under något olika regler. Utan enhetliga standarder kan handelsplatser uppstå som inte är kopplade till varandra. Det är där problemen börjar.
Fragmenteringsoro
När likviditeten är tunn och spridd över flera plattformar har köpare och säljare svårare att hitta varandra. Det driver upp transaktionskostnaderna och ökar prisvolatiliteten. Intäkter från handelsavgifter, redan en tight marginal för många mäklare, urholkas när order är utspridda istället för koncentrerade i en enda pool.
SEC har inte sagt hur de planerar att övervaka gränserna för undantaget eller om de så småningom kommer att införa anslutningskrav. För närvarande måste varje emittent av tokeniserade aktier avgöra var de ska noteras och hur de ska säkerställa rättvis tillgång. Risken är att ett dussin olika tokens för samma underliggande aktie kan handlas till olika priser på olika kedjor, utan enkla sätt att arbitrera gapet.
Marknadsaktörer har varit här förut. Fragmenterad handel under de tidiga dagarna av företagsobligationer ledde till ogenomskinliga priser och vida spreadar mellan köp- och säljkurser. Regulatorer drev så småningom på för centraliserad handelsrapportering. Skillnaden denna gång är att tekniken i sig – blockkedjor utformade för att vara oberoende – uppmuntrar fragmentering snarare än konsolidering.
Intäkter på spel
För börser och mäklarfirmor hotar undantaget en välbekant intäktsström. Noteringsavgifter, datalicenser och betalningar för orderflöde är alla beroende av en kritisk massa av handelsaktivitet. Om tokeniserade aktier handlas utanför börsen eller på nischplattformar förlorar de stora handelsplatserna den volymen. Mindre plattformar kan få fotfäste, men de saknar kapital för att bygga djupa likviditetspooler utan hjälp från market makers.
SEC har inte indikerat om de kommer att ompröva undantaget om fragmentering blir ett problem. Myndighetens uttalande som tillkännagav regeln sade att den skulle övervaka utvecklingen och justera vid behov. Det lämnar alla i ett vänteläge.
En olöst fråga är om undantaget så småningom kommer att tvinga SEC att välja mellan att uppmuntra innovation och att skydda marknadsintegriteten. De två målen kanske inte är förenliga i en värld där varje tokeniserad aktie lever i sin egen digitala silo.
