SEC Tokenized Stock Exemption Risks Fragmenting Liquidity, Revenue

Die neue „Innovationsausnahme“ der SEC für tokenisierte Aktien stößt auf heftige Kritik. Die Gegner warnen, dass die regulatorische Ausnahmeregelung Liquidität und Einnahmen über ein Flickwerk digitaler Handelsplätze zersplittern könnte. Die Ausnahme, die es Unternehmen ermöglichen soll, tokenisierte Versionen traditioneller Aktien ohne vollständige Registrierung auszugeben, zielt darauf ab, Experimente zu fördern. Doch genau die Flexibilität, die sie gewährt, könnte am Ende den Märkten schaden, die sie eigentlich unterstützen soll.

Wie die Ausnahme funktioniert

Tokenisierte Aktien sind digitale Darstellungen von Anteilen, die auf Blockchain-basierten Plattformen gehandelt werden. Bisher erforderten ihre Ausgabe weitgehend dieselben Offenlegungs- und Aufsichtspflichten wie ein herkömmliches Aktienangebot. Die Innovationsausnahme lockert einige dieser Regeln für kleinere Emissionen, sodass Emittenten bestimmte SEC-Einreichungen umgehen können. Dies soll Startups und kleineren Unternehmen den Einstieg erleichtern, um mit tokenisierten Aktien zu experimentieren.

Der Haken dabei ist jedoch, dass jedes tokenisierte Angebot unter leicht unterschiedlichen Regeln operieren kann. Ohne einheitliche Standards könnten Handelsplätze entstehen, die nicht miteinander verbunden sind. Genau hier beginnen die Probleme.

Befürchtungen zur Fragmentierung

Wenn Liquidität dünn und über mehrere Plattformen verteilt ist, haben Käufer und Verkäufer größere Schwierigkeiten, zueinander zu finden. Das treibt die Transaktionskosten in die Höhe und erhöht die Preisvolatilität. Die Einnahmen aus Handelsgebühren, die für viele Broker ohnehin eine knappe Marge darstellen, verwässern, wenn Aufträge verstreut statt in einem einzigen Pool konzentriert sind.

Die SEC hat nicht mitgeteilt, wie sie die Grenzen der Ausnahme überwachen will oder ob sie später Konnektivitätsanforderungen einführen wird. Derzeit muss jeder Emittent tokenisierter Aktien selbst entscheiden, wo er listen möchte und wie er einen fairen Zugang gewährleistet. Das Risiko besteht darin, dass ein Dutzend verschiedener Token für dieselbe zugrunde liegende Aktie zu unterschiedlichen Preisen auf verschiedenen Blockchains gehandelt werden könnten, ohne dass eine einfache Arbitragemöglichkeit besteht.

Marktteilnehmer haben solche Situationen bereits erlebt. Der fragmentierte Handel in den Anfängen von Unternehmensanleihen führte zu undurchsichtiger Preisbildung und großen Geld-Brief-Spannen. Die Regulierungsbehörden drängten schließlich auf eine zentrale Meldepflicht. Der Unterschied diesmal ist, dass die Technologie selbst – Blockchains, die unabhängig voneinander funktionieren – Fragmentierung eher fördert als Konsolidierung.

Einnahmen auf dem Spiel

Für Börsen und Brokerhäuser bedroht die Ausnahme eine vertraute Einnahmequelle. Listinggebühren, Datenlizenzen und Zahlungen für Auftragsflüsse hängen alle von einer kritischen Masse an Handelsaktivität ab. Wenn tokenisierte Aktien außerbörslich oder auf Nischenplattformen gehandelt werden, verlieren die großen Handelsplätze dieses Volumen. Kleinere Plattformen könnten zwar Fuß fassen, aber ihnen fehlt das Kapital, um ohne die Hilfe von Market Makern tiefe Liquiditätspools aufzubauen.

Die SEC hat nicht angedeutet, ob sie die Ausnahme überdenken wird, falls Fragmentierung zum Problem wird. In der Ankündigung der Regel hieß es, die Behörde werde die Entwicklungen beobachten und bei Bedarf Anpassungen vornehmen. Das lässt alle in einer Warteschleife.

Eine ungelöste Frage ist, ob die Ausnahme die SEC letztlich zwingen wird, sich zwischen der Förderung von Innovation und dem Schutz der Marktintegrität zu entscheiden. Diese beiden Ziele könnten in einer Welt, in der jede tokenisierte Aktie in ihrem eigenen digitalen Silo lebt, unvereinbar sein.