تُحذر شركة Anchorage Digital عملاءها المؤسسيين من أن استراتيجيات خيارات الشراء المغطاة للبيتكوين، رغم شعبيتها كأداة لجني العوائد، قد تأتي بنتائج عكسية بشدة عندما يصعد البيتكوين بقوة. وجدت دراسة جديدة من هذه الجهة الحافظة، استندت إلى أكثر من 37 ألف اختبار خلفي من أكتوبر 2021 إلى أبريل 2026، أن النهج البسيط لخيارات الشراء المغطاة تكبد خسائر فعليًا خلال الفترة بأكملها - بنسبة 0.5% سلبية - حتى في وقت تراجع البيتكوين الفوري بنسبة 19.4% في السنة الأخيرة.
الأرقام المهمة
على مدار العام من أبريل 2025 إلى أبريل 2026، حققت استراتيجية بسيطة لخيارات الشراء المغطاة بمدة 30 يومًا ودلتا 20 عائدًا صافيًا بنسبة 5.5%. وقد عوض ذلك ما يقرب من ثلث الانخفاض. لكن بالنظر إلى نافذة الـ 4.5 سنوات كاملة، تنقلب الصورة: نفس الاستراتيجية غير المُصفاة أنتجت عائدًا سلبيًا بنسبة -0.5% (بمعدل سنوي -0.1%). السبب هو ميل البيتكوين إلى الصعود بقوة في ارتفاعات متصلة ذاتيًا، مما يجبر كُتّاب الخيارات على بيع جانب الصعود بسعر زهيد جدًا.
ارتفعت الفائدة المفتوحة لخيارات البيتكوين بشكل ملحوظ، حيث تضاعفت حوالي عشرة أضعاف خلال السنوات الخمس الماضية، متجاوزة لفترة وجيزة 100 مليار دولار في نهاية 2025، وحومت حول 60 مليار دولار خلال فترة الدراسة. خيارات IBIT التي أُطلقت في أواخر 2024 نمت بالفعل لتنافس Deribit كأهم منصة لخيارات البيتكوين. هذا التوسع في السيولة جعل استراتيجيات خيارات الشراء المغطاة أكثر سهولة في الوصول ولكن ليس أقل خطورة.
اجتياح البنسات أمام البخار
تصف Anchorage المشكلة الأساسية بوضوح: إنها "اجتياح البنسات أمام البخار". بلغ متوسط علاوة مخاطر التقلب الصاعد للبيتكوين حوالي ضعفين إلى ثلاثة أضعاف مقارنة بمعايير الأسهم مثل SPY وQQQ بعد عام 2024. وهذا يعني أن العلاوة التي يجمعها البائعون غالبًا لا تكفي لتعويض الارتفاع المتفجر النادر الذي يخترق سعر التنفيذ.
تشير الدراسة إلى حل بديل. نسخة منضبطة مع مُرشّحات - تجنب الاتجاهات الصاعدة القوية، والبيع فقط عندما يكون التقلب الضمني أعلى من متوسطه لمدة 90 يومًا، مع أخذ ربح بنسبة 75%، وإيقاف خسارة دلتا، ومهلة يومين - أعطت مساهمة من خيارات الشراء المغطاة بنسبة 23.7% خلال الفترة بأكملها (بنسبة سنوية 5.2%). القيد: أنها كانت متواجدة في السوق لمدة 44% فقط من الوقت. لم تكن استراتيجية بقدر ما كانت لعبة توقيت.
الممر الإنتاجي
حددت Anchorage أن النقطة المثلى لخيارات الشراء المغطاة هي بيع خيارات بدلتا 10 إلى 25 مع تواريخ استحقاق لا تقل عن 21 يومًا. في أفق عام واحد، لوحظت معدلات عوائد إيجابية عبر ذلك الممر. المغزى هو أن الخيارات قصيرة الأجل أو البعيدة جدًا عن سعر التنفيذ غالبًا لا تولد علاوة كافية لتكون ذات أهمية، بينما الخيارات الأقرب إلى سعر التنفيذ تتعرض للدهس عند تحرك البيتكوين.
بالنسبة للمؤسسات التي تتكدس في منتجات العوائد القائمة على الخيارات، الرسالة واضحة: النسخة البسيطة كانت رهانًا خاسرًا على المدى الطويل. النسخة المُصفاة تعمل، لكن فقط إذا كنت مستعدًا للتخلي عن أكثر من نصف الوقت. السؤال التالي هو ما إذا كان السوق يمكنه استيعاب هذا النوع من الانضباط على نطاق واسع.
