Anchorage Digitalは、ビットコイン・カバードコール戦略が利回り商品として人気を博しているものの、BTCが急激に上昇した場合に大きな逆効果をもたらす可能性があると機関投資家に警告している。このカストディアンによる新たな調査では、2021年10月から2026年4月までの37,000件以上のバックテストに基づき、標準的なカバードコール戦略が全期間で実際に損失（マイナス0.5%）を出したことが判明した。一方、直近の1年間ではスポットBTCが19.4%下落した。
重要な数字
2025年4月から2026年4月までの1年間、シンプルな20デルタ・30日物のカバードコール戦略は5.5%の純利回りを生み出した。これは下落幅の約3分の1を相殺した。しかし、4.5年間の全期間で見ると状況は一変する。同じフィルターなしの戦略では、利回りはマイナス0.5%（年率-0.1%）となった。原因は、ビットコインが持続的で自己相関性の高いラリーで急騰する傾向にあり、その結果、ショートコールの売り手が自らの上昇局面を安値で売却せざるを得なくなることにある。
BTCオプションの建玉（オープン・インタレスト）は過去5年間で約10倍に膨らみ、2025年末には一時1,000億ドルを超え、調査期間中は約600億ドルで推移した。2024年後半に上場したIBITオプションは、BTCオプションの主要取引所としてDeribitに迫る規模に成長している。この流動性ブームにより、カバードコール戦略はより利用しやすくなったが、リスクは軽減されていない。
「蒸気機関車の前で小銭を拾うようなもの」
Anchorageは核心的な問題を率直に「蒸気機関車の前で小銭を拾うようなもの」と表現している。ビットコインの上昇ボラティリティ・リスクプレミアムは、2024年以降、SPYやQQQなどの株式ベンチマークの平均約2～3倍に達している。つまり、売り手が回収するプレミアムは、時折発生するストライクを突き破る爆発的なラリーを補填するには不十分なことが多い。
この調査では、回避策も示されている。強い強気トレンドを避け、インプライド・ボラティリティが90日平均を上回る場合にのみ売り、75%の利益確定、デルタ・ストップロス、2日間のバッファを適用した規律あるバージョンでは、全期間でカバードコールの貢献が23.7%（年率5.2%）となった。ただし、その戦略が市場に参加していたのは全体の44%の期間だけだった。これは戦略というよりタイミングゲームだったと言える。
有効範囲
Anchorageは、カバードコールのスイートスポットは、満期21日以上の10～25デルタのコールを売ることだと特定した。1年単位で見ると、この範囲で正の利回り率が観察された。これは、満期が短い、またはより深いOTMのコールは、必要なプレミアムを生み出せないことが多く、一方でATMに近いコールはBTCが動いた際に大きな打撃を受けることを示唆している。
オプションベースの利回り商品に殺到する機関投資家にとって、メッセージは明確だ。バニラ版は長期的に損失を生む賭けだった。フィルター版は機能するが、半分以上の期間は市場から退出する覚悟が必要だ。次なる課題は、市場がそのような規律を大規模に吸収できるかどうかである。
