Anchorage Digital đang cảnh báo khách hàng tổ chức rằng các chiến lược covered-call Bitcoin, dù phổ biến như một cách kiếm lợi suất, có thể phản tác dụng nghiêm trọng khi BTC tăng giá mạnh. Một nghiên cứu mới từ tổ chức lưu ký này, dựa trên hơn 37.000 backtest từ tháng 10/2021 đến tháng 4/2026, cho thấy một chiến lược covered-call đơn thuần thực tế đã thua lỗ trong toàn bộ giai đoạn — âm 0,5% — ngay cả khi giá Bitcoin giao ngay giảm 19,4% trong khoảng thời gian một năm gần nhất.
Những con số quan trọng
Trong năm từ tháng 4/2025 đến tháng 4/2026, một chiến lược covered-call đơn giản với delta 20, kỳ hạn 30 ngày đã tạo ra lợi suất ròng 5,5%. Điều này bù đắp gần một phần ba mức sụt giảm. Tuy nhiên, nhìn vào toàn bộ khung thời gian 4,5 năm, bức tranh đảo ngược: cùng một chiến lược không qua lọc đã tạo ra lợi suất âm -0,5% (-0,1% hàng năm). Nguyên nhân là do xu hướng tăng giá mạnh, kéo dài và có tính tự tương quan của Bitcoin, buộc những người bán quyền chọn mua phải bán upside của họ với giá quá rẻ.
Khối lượng mở (open interest) của quyền chọn BTC đã tăng gần gấp mười lần trong năm năm qua, tạm thời vượt 100 tỷ USD vào cuối năm 2025 và dao động quanh 60 tỷ USD trong suốt thời gian nghiên cứu. Quyền chọn IBIT, ra mắt vào cuối năm 2024, đã nhanh chóng phát triển để cạnh tranh với Deribit với tư cách là một sàn giao dịch quyền chọn BTC hàng đầu. Sự bùng nổ thanh khoản đó đã khiến các chiến lược covered-call dễ tiếp cận hơn nhưng không kém phần rủi ro.
'Nhặt đồng xu trước xe lu'
Anchorage mô tả vấn đề cốt lõi một cách thẳng thắn: đó là 'nhặt đồng xu trước xe lu.' Phần bù rủi ro biến động tăng giá của Bitcoin trung bình cao gấp hai đến ba lần so với các chỉ số tham chiếu vốn chủ sở hữu như SPY và QQQ sau năm 2024. Điều đó có nghĩa là phí bảo hiểm mà người bán thu được thường không đủ để bù đắp cho đợt tăng giá bùng nổ thỉnh thoảng vượt qua strike price.
Nghiên cứu chỉ ra một giải pháp thay thế. Một phiên bản có kỷ luật với các bộ lọc — tránh các xu hướng tăng giá mạnh, chỉ bán khi biến động ngụ ý (implied volatility) cao hơn mức trung bình 90 ngày, sử dụng chốt lời 75%, stop-loss delta và khoảng đệm 2 ngày — đã mang lại đóng góp covered-call là 23,7% trong toàn bộ giai đoạn (5,2% hàng năm). Điểm hạn chế: nó chỉ tham gia thị trường 44% thời gian. Đó không phải là một chiến lược mà là một trò chơi về thời điểm.
Hành lang năng suất
Anchorage xác định điểm ngọt (sweet spot) cho covered call là bán quyền chọn mua có delta từ 10 đến 25 với kỳ hạn ít nhất 21 ngày. Trong khung thời gian một năm, tỷ lệ lợi suất dương trong hành lang đó đã được ghi nhận. Hàm ý là các quyền chọn kỳ hạn ngắn hơn hoặc xa tiền hơn thường không tạo ra đủ phí bảo hiểm để có ý nghĩa, trong khi các quyền chọn gần tiền hơn sẽ bị tổn thất khi BTC biến động.
Đối với các tổ chức đang đổ xô vào các sản phẩm lợi suất dựa trên quyền chọn, thông điệp rất rõ ràng: phiên bản đơn thuần là một ván cược thua lỗ trong dài hạn. Phiên bản có lọc thì hiệu quả, nhưng chỉ khi bạn sẵn sàng đứng ngoài hơn một nửa thời gian. Câu hỏi tiếp theo là liệu thị trường có thể hấp thụ loại kỷ luật đó ở quy mô lớn hay không.
