Anchorage Digital предостерегает институциональных клиентов, что стратегии покрытых коллов на биткоин, популярные как способ получения доходности, могут сильно подвести при резком росте BTC. Новое исследование кастодиана, основанное на более чем 37 000 обратных тестах за период с октября 2021 по апрель 2026 года, показало, что простая стратегия покрытого колла фактически принесла убыток за весь период — минус 0,5% — даже несмотря на то, что спотовый биткоин за последний год снизился на 19,4%.
Цифры, которые имеют значение
За год с апреля 2025 по апрель 2026 простая стратегия покрытого колла с дельтой 20 и сроком 30 дней принесла чистую доходность 5,5%. Это компенсировало почти треть просадки. Но если взять полное окно в 4,5 года, картина меняется: та же нефильтрованная стратегия показала отрицательную доходность -0,5% (-0,1% в годовом исчислении). Причина в склонности биткоина к резким, автокоррелированным ралли, которые вынуждают продавцов коротких коллов слишком дешево уступать свой upside.
Открытый интерес по опционам на BTC за последние пять лет вырос примерно в десять раз, ненадолго превысив $100 млрд в конце 2025 года и колеблясь около $60 млрд в течение периода исследования. Опционы IBIT, запущенные в конце 2024 года, уже стали конкурировать с Deribit как ведущая площадка для опционов на BTC. Этот всплеск ликвидности сделал стратегии покрытых коллов более доступными, но не менее рискованными.
«Подбирать копейки перед паровым катком»
Anchorage описывает основную проблему прямо: это «подбирать копейки перед паровым катком». Премия за риск волатильности на upside биткоина в среднем в два-три раза превышала аналогичные показатели для фондовых индексов, таких как SPY и QQQ, после 2024 года. Это означает, что премия, которую получают продавцы, часто недостаточна, чтобы компенсировать случайные взрывные ралли, пробивающие страйк.
Исследование указывает на возможное решение. Дисциплинированная версия с фильтрами — избегание сильно бычьих трендов, продажа только при подразумеваемой волатильности выше ее 90-дневного среднего, использование тейк-профита в 75%, стоп-лосса по дельте и 2-дневного буфера — дала положительный вклад от покрытых коллов в 23,7% за весь период (5,2% в годовом исчислении). Проблема в том, что стратегия находилась на рынке лишь 44% времени. Это была не стратегия, а скорее игра на тайминге.
Продуктивный коридор
Anchorage определил, что оптимальная зона для покрытых коллов — это продажа коллов с дельтой от 10 до 25 и сроком не менее 21 дня. На горизонте одного года наблюдались положительные ставки доходности в этом коридоре. Вывод: короткие коллы с более близким сроком или более глубоко вне денег часто не генерируют достаточной премии, а коллы ближе к деньгам оказываются раздавленными при движении BTC.
Для институциональных инвесторов, вкладывающихся в доходные продукты на основе опционов, послание ясно: ванильная версия оказалась проигрышной ставкой на длинном горизонте. Отфильтрованная версия работает, но только если вы готовы пропускать более половины времени. Следующий вопрос — сможет ли рынок впитать такую дисциплину в масштабе.
