比特币的MVRV Z-Score是一项历史上在市场顶部攀升至极高水平时发出信号的指标，目前该指标徘徊在1附近——远低于2013年的12、2017年的11和2021年的7的峰值。截至2026年5月14日的数据显示，市场并未处于以往周期顶部常见的狂热阶段。与此同时，交易所余额持续下降，现货比特币ETF持有约130万枚BTC，约占流通供应量的6.5%。
MVRV Z-Score的故事
在2025年10月比特币涨至12.6万美元的减半后行情中，Z-Score峰值约为3.5。这远低于此前冲顶时的12、11和7的读数。若该指标要确认一个典型的周期顶部，它需要回升至3.5以上并持续向6迈进——从历史上看，这一水平往往预示着持续数月的回调。而目前它仅略高于1。
这并不意味着周期已经结束。它表明通常的狂热并未出现，或者本轮周期的运行方式有所不同。
交易所供应持续萎缩
交易所持有的比特币已从2022年初的超过330万枚BTC降至2026年5月的近300万枚BTC——即便价格曾触及六位数。若供应趋势发生逆转并发出派发信号，余额需要回升至320万枚BTC以上。这还有很长的路要走。
交易所供应下降与MVRV读数低迷相结合，表明持有者并未急于套现。如果他们正在套现，Z-Score很可能会更高。
ETF积累与散户追涨
BlackRock的IBIT在现货比特币ETF市场中占据主导地位，其次是Fidelity的FBTC和Grayscale的组合产品。数据显示，即使价格停滞，ETF积累仍在持续——这更像是机构配置决策而非散户FOMO追涨的模式。
这种机构买盘可能是MVRV Z-Score未能飙升的原因之一。大型系统性买家通常不会像散户在顶部涌入那样制造出狂热的高峰。
需要改变什么
要使Z-Score达到6或更高，要么新的散户需求涌入，要么现有持有者开始将大量币转移回交易所。目前两者均未发生。交易所供应多年来一直在下降，ETF流入保持稳定而非爆发式增长。
文章作者指出，由于机构积累和ETF流入等结构性变化，历史周期阈值可能不再适用。这是一个合理的问题。如果旧规则正在被打破，那么低迷的Z-Score并不意味着顶部遥不可及——它可能意味着顶部看起来与以往不同。
没有人知道我们处于周期的哪个版本。但本周的数据表明市场并未过热。这是一个事实，而非预测。
