סיילור ומאלרס מתנגשים שוב על מדדי הדילול של ביטקוין באסטרטגיה

מייקל סיילור וג'ק מאלרס שוב במחלוקת. השבוע, שני הכבדים של עולם הביטקוין חידשו את הוויכוח המתמשך שלהם על האופן שבו אסטרטגיה צריכה לדווח על אחזקות הביטקוין שלה – במיוחד סביב מדדי ה-mNAV והדילול של החברה. סיילור, היו"ר המבצע של אסטרטגיה, טען שהנפקת מניות לרכישת ביטקוין דווקא מחזקת את ערך בעלי המניות ולא מדללת אותו. מאלרס, מנכ"ל אפליקציית תשלומי הביטקוין Strike, נוקט זה מכבר בעמדה ההפוכה, ומזהיר שהדילול אוכל את התשואות של המשקיעים המוקדמים. ההתכתבות התנהלה ברשתות החברתיות ומשכה תשומת לב מחודשת למתח שבין מקסימליזם ביטקוין לבין אסטרטגיית אוצר תאגידית.

על מה הוויכוח

במרכז הדיון עומד השימוש של אסטרטגיה בשווי השוק המנופח שלה ביחס לשווי הנכסים הנקי – ה-mNAV שלה. מבקרים כמו מאלרס אומרים שעל ידי הנפקת מניות בפרמיה על מחיר הביטקוין, אסטרטגיה למעשה מוכרת מניות חדשות כדי לקנות ביטקוין ישן, ובכך פוגעת בבעלי המניות הקיימים. סיילור משיב שההנפקה היא ממושמעת ומוסיפה ערך: כל דולר חדש שגויס באמצעות הון עצמי קונה יותר ביטקוין למניה, ובכך מגדיל את החשיפה לביטקוין לטווח ארוך עבור כל המחזיקים. השניים התדיינו הלוך ושוב במשך חודשים, אך ההתכתבות השבוע הייתה חדה מהרגיל.

הטיעון של סיילור בעד דילול כחוזק

הטיעון של סיילור מבוסס על מתמטיקה פשוטה: כל עוד מניית אסטרטגיה נסחרת מעל ערך הביטקוין למניה שלה, מכירת מניות לגיוס מזומנים לרכישת ביטקוין מגדילה את כמות הביטקוין למניה לאורך זמן. הוא כינה זאת "מכונת ייצור ביטקוין נצחית" – אף שהניסוח הזה הוא שלו, לא שלנו. המספר המרכזי שהוא מצביע עליו הוא תשואת ה-BTC של החברה, מדד שאסטרטגיה יצרה כדי להראות שהביטקוין למניה גדל גם כשמספר המניות גדל. מבחינת סיילור, הדילול הוא תכונה, לא תקלה.

העיתוי אינו מקרי. אסטרטגיה היא אחת הרוכשות התאגידיות האגרסיביות ביותר של ביטקוין מאז 2020, והמניה שלה הפכה לפרוקסי לחשיפה לביטקוין בתיקים מסורתיים. אך עם ביטקוין שנסחר קרוב לשיאים האחרונים ומספר המניות של אסטרטגיה שעולה, לוויכוח אם המודל באמת עובד יש השלכות ממשיות. מאלרס הזהיר שברגע שהפרמיה תתכווץ – אם מחיר המניה של אסטרטגיה יתקרב לערך הנכסים הנקי שלה – כל האסטרטגיה תקרוס. לעת עתה, הפרמיה נותרה מעל פי 1.5, אך המרווח כבר לא מה שהיה פעם.

מה הלאה

שני הצדדים נחושים בדעתם. מאלרס קרא לדיווח שקוף יותר מאסטרטגיה, בעוד סיילור הגן על הגילויים של החברה כמובילים בתעשייה. אין דדליין רשמי או פעולה רגולטורית הקשורה לוויכוח זה, אך סביר להניח שהוא יצוף מחדש בכל פעם שאסטרטגיה תכריז על רכישת הביטקוין הבאה שלה – מה שעלול לקרות בכל שבוע. משקיעים יעקבו אחר האופן שבו מספרי הדילול משתנים ביחס למחיר המניה.