Anchorage Digital מזהירה לקוחות מוסדיים כי אסטרטגיות covered-call על ביטקוין, אף שהן פופולריות כמקור תשואה, עלולות לפגוע קשות כאשר הביטקוין מזנק. מחקר חדש של המשמורן, המבוסס על יותר מ-37,000 בדיקות לאחור מאוקטובר 2021 עד אפריל 2026, מצא שגישת covered-call פשוטה הפסידה כסף לאורך כל התקופה - מינוס 0.5% - בעוד שביטקוין הספוטי ירד ב-19.4% בשנה האחרונה.
הנתונים החשובים
במהלך השנה מאפריל 2025 עד אפריל 2026, אסטרטגיית covered-call פשוטה של 20-דלתא ו-30 יום הניבה תשואה נטו של 5.5%. זה קיזז כמעט שליש מהירידה. אבל במבט על חלון של 4.5 שנים התמונה מתהפכת: אותה אסטרטגיה לא מסוננת הניבה תשואה שלילית של -0.5% ( -0.1% בשיעור שנתי). האשם הוא הנטייה של ביטקוין לזנק בעליות מתמשכות ומתואמות, מה שמאלץ כותבי קול-קצר למכור את העלייה שלהם במחיר נמוך מדי.
האינטרס הפתוח של אופציות BTC גדל בערך פי עשרה בחמש השנים האחרונות, חצה לתקופה קצרה 100 מיליארד דולר בסוף 2025 ונע סביב 60 מיליארד דולר בתקופת המחקר. אופציות IBIT, שהושקו בסוף 2024, כבר גדלו והתחרו ב-Deribit כאתר מוביל לאופציות BTC. תנופת הנזילות הזו הפכה את אסטרטגיות ה-covered-call לנגישות יותר, אך לא לפחות מסוכנות.
'להרים פרוטות מול קיטור'
Anchorage מתארת את הבעיה המרכזית במילים פשוטות: זה 'להרים פרוטות מול קיטור.' פרמיית סיכון תנודתיות העלייה של ביטקוין עמדה בממוצע על פי שניים עד שלושה מזו של מדדי מניות כמו SPY ו-QQQ לאחר 2024. המשמעות היא שהפרמיה שכותבי האופציות אוספים לרוב אינה מספיקה כדי לפצות על עלייה מתפרצת מזדמנת שחוצה את סטרייק.
המחקר אכן מצביע על פתרון. גרסה ממושמעת עם פילטרים - הימנעות ממגמות שוריות חזקות, מכירה רק כשהתנודתיות המרומזת גבוהה מממוצע 90 הימים, שימוש ב-75% take-profit, סטופ-לוס לפי דלתא, ומאגר של יומיים - נתנה תרומת covered-call של 23.7% לאורך כל התקופה (5.2% בשיעור שנתי). המלכוד: היא הייתה בשוק רק 44% מהזמן. זו לא הייתה אסטרטגיה אלא משחק תזמון.
המסדרון הפורה
Anchorage זיהה שנקודת המתוק ל-covered calls היא מכירת אופציות קול ב-10 עד 25 דלתא עם פקיעה של לפחות 21 ימים. באופק של שנה, נצפו שיעורי תשואה חיוביים לאורך אותו מסדרון. המשמעות היא שאופציות קצרות טווח או רחוקות מהכסף לרוב אינן מצליחות לייצר מספיק פרמיה כדי להשפיע, בעוד אופציות קרובות יותר לכסף נדרסות כאשר BTC זז.
עבור מוסדות שנוהרים למוצרי תשואה מבוססי אופציות, המסר ברור: הגרסה הוונילית הייתה הימור מפסיד לאורך זמן. הגרסה המסוננת עובדת, אבל רק אם מוכנים לשבת בחוץ יותר ממחצית הזמן. השאלה הבאה היא האם השוק יכול לספוג משמעת כזו בקנה מידה.
