Anchorage Digital กำลังเตือนลูกค้าประเภทสถาบันว่า กลยุทธ์ Covered Call สำหรับ Bitcoin ซึ่งได้รับความนิยมในฐานะกลยุทธ์สร้างผลตอบแทน อาจกลับกลายเป็นผลร้ายได้หาก Bitcoin พุ่งสูงขึ้นอย่างรุนแรง การศึกษาล่าสุดจากผู้ให้บริการเก็บรักษา ซึ่งอ้างอิงจากการทดสอบย้อนหลังมากกว่า 37,000 ครั้ง ตั้งแต่เดือนตุลาคม 2021 ถึงเมษายน 2026 พบว่า กลยุทธ์ Covered Call แบบพื้นฐานกลับขาดทุนในช่วงเวลาทั้งหมด ที่ -0.5% แม้ในช่วงหนึ่งปีล่าสุด Bitcoin ในตลาดสปอตจะปรับตัวลดลง 19.4%
ตัวเลขที่สำคัญ
ในช่วงหนึ่งปีตั้งแต่เมษายน 2025 ถึงเมษายน 2026 กลยุทธ์ Covered Call แบบง่ายด้วยค่าดิลต้า 20 และอายุ 30 วัน สร้างผลตอบแทนสุทธิ 5.5% ซึ่งชดเชยการปรับฐานได้เกือบหนึ่งในสาม แต่เมื่อมองในช่วง 4.5 ปีเต็ม ภาพกลับกลายเป็นตรงกันข้าม: กลยุทธ์เดียวกันโดยไม่มีตัวกรองสร้างผลตอบแทนติดลบที่ -0.5% (หรือ -0.1% ต่อปี) สาเหตุหลักมาจากแนวโน้มของ Bitcoin ที่มักพุ่งสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วงรัลลี่ ซึ่งบังคับให้ผู้ขายออปชันแบบคอลต้องขายส่วนเพิ่มมูลค่าได้ในราคาที่ต่ำเกินไป
ปริมาณการค้าเปิดของออปชัน Bitcoin เพิ่มขึ้นเกือบสิบเท่าในช่วงห้าปีที่ผ่านมา ซึ่งเคยพุ่งสูงถึง 100,000 ล้านดอลลาร์ในช่วงปลายปี 2025 และคงอยู่ที่ประมาณ 60,000 ล้านดอลลาร์ในช่วงการศึกษา ออปชัน IBIT ซึ่งเปิดตัวในช่วงปลายปี 2024 ได้เติบโตจนกลายเป็นคู่แข่งของ Deribit ในฐานะตลาดหลักสำหรับการซื้อขายออปชัน Bitcoin ความคล่องตัวที่เพิ่มขึ้นนี้ทำให้กลยุทธ์ Covered Call เข้าถึงได้ง่ายขึ้น แต่ความเสี่ยงยังคงสูงไม่เปลี่ยนแปลง
‘เก็บเหรียญหน้าลูกกลิ้ง’
Anchorage อธิบายปัญหาหลักอย่างตรงไปตรงมาว่า เป็นการ ‘เก็บเหรียญหน้าลูกกลิ้ง’ พรีเมียมความเสี่ยงจากความผันผวนด้านบวกของ Bitcoin เฉลี่ยอยู่ที่ประมาณสองถึงสามเท่าของตัวชี้วัดหุ้นเช่น SPY และ QQQ หลังปี 2024 หมายความว่า พรีเมียมที่ผู้ขายได้รับมักไม่เพียงพอที่จะชดเชยการพุ่งขึ้นอย่างรุนแรงครั้งคราวที่เกินราคาตีนวัตถุ
การศึกษายังชี้ให้เห็นทางแก้ไข ด้วยกลยุทธ์แบบมีวินัยพร้อมตัวกรอง — หลีกเลี่ยงแนวโน้มขาขึ้นที่แข็งแกร่ง ขายเฉพาะเมื่อความผันผวนที่แทรกซึมสูงกว่าค่าเฉลี่ย 90 วัน ใช้จุดตัดกำไร 75% จุดตัดขาดทุนแบบดิลต้า และช่วงพัก 2 วัน — สร้างผลตอบแทนจาก Covered Call ได้ 23.7% ในช่วงเวลาทั้งหมด (5.2% ต่อปี) ข้อจำกัดคือ กลยุทธ์นี้ใช้งานได้เพียง 44% ของเวลาทั้งหมด มันไม่ใช่เพียงแค่กลยุทธ์ แต่เป็นเกมการจับจังหวะตลาด
ช่องทางที่สร้างผลตอบแทน
Anchorage ระบุว่าจุดที่เหมาะสมที่สุดสำหรับ Covered Call คือการขายออปชันแบบคอลที่มีค่าดิลต้า 10 ถึง 25 โดยมีอายุอย่างน้อย 21 วัน ที่ระยะหนึ่งปี พบอัตราผลตอบแทนที่เป็นบวกในช่วงนี้ ซึ่งบ่งชี้ว่าออปชันที่อายุสั้นหรือค่าดิลต้าต่ำมักไม่ได้พรีเมียมเพียงพอ ในขณะที่ออปชันที่ใกล้เคียงราคาตลาดมักถูกทำลายเมื่อ Bitcoin เคลื่อนตัว
สำหรับสถาบันที่เพิ่มการลงทุนในผลิตภัณฑ์สร้างผลตอบแทนผ่านออปชัน ข้อความชัดเจนคือ: กลยุทธ์แบบพื้นฐานเป็นการลงทุนที่ขาดทุนในระยะยาว ส่วนแบบมีตัวกรองทำงานได้ แต่ต้องยอมรับว่าจะไม่ได้ลงทุนมากกว่าครึ่งหนึ่งของเวลา คำถามต่อไปคือ ตลาดจะรองรับระเบียบวินัยในระดับนี้ได้หรือไม่
