Anchorage Digital正在提醒机构客户，比特币备兑开仓策略虽然作为一种收益策略很受欢迎，但在BTC大幅上涨时可能适得其反。这家托管机构基于2021年10月至2026年4月期间超过37,000次回测的新研究发现，标准的备兑开仓方式在整个时期内实际上亏损了0.5%（年化-0.1%），即便现货比特币在最近一年下跌了19.4%。
关键数据
从2025年4月到2026年4月的一年中，简单的20-delta、30天期备兑开仓策略产生了5.5%的净收益，抵消了近三分之一的回撤。但放眼4.5年的整体窗口，情况截然相反：相同的未筛选策略产生了-0.5%的负收益（年化-0.1%）。罪魁祸首是比特币倾向于在持续的自相关上涨行情中大幅飙升，迫使看涨期权卖方以过低的价格卖出了上涨潜力。
过去五年间，BTC期权未平仓合约膨胀了约十倍，在2025年底短暂突破1000亿美元，并在研究期间徘徊在600亿美元左右。2024年底推出的IBIT期权已迅速成长为与Deribit并驾齐驱的BTC期权主要交易场所。流动性激增使得备兑开仓策略更易实施，但风险并未降低。
'在压路机前捡硬币'
Anchorage直截了当地描述了核心问题：这就像'在压路机前捡硬币'。2024年后，比特币上行波动率风险溢价平均约为SPY和QQQ等股票基准指数的两到三倍。这意味着卖方收取的溢价往往不足以补偿偶尔发生的、突破行权价的爆炸性上涨。
研究确实指出了一种变通方法。一种带有筛选条件的纪律性版本——避开强烈看涨趋势，仅在隐含波动率高于90日均值时卖出，采用75%止盈、Delta止损和2天缓冲期——在整个时期内实现了23.7%的备兑开仓贡献（年化5.2%）。但缺点是，它在市场中仅44%的时间有效。与其说这是一种策略，不如说是一种择时游戏。
有效区间
Anchorage发现，备兑开仓的最佳区间是卖出10-delta至25-delta、到期日至少21天的看涨期权。在一年期范围内，该区间内观察到了正收益率。这意味着期限更短或深度虚值的看涨期权往往无法产生足够的溢价，而接近平值的看涨期权则在BTC波动时被碾压。
对于涌入期权类收益产品的机构而言，信息很明确：长期来看，标准版本一直是个亏损的赌注。筛选后的版本确实有效，但前提是你愿意在超过一半的时间里保持观望。接下来的问题是，市场能否大规模接受这种纪律性。
